苏宁易购(002024.CN)

苏宁易购(002024)首次覆盖报告:全场景零售体系初成 苏宁价值或被低估

时间:19-12-18 00:00    来源:平安证券

摘要:苏宁易购(002024)是家电3C 领域领先的线下零售商,电器门店&零售云店分占城市&下沉零售市场且优势明显。线上平台市占率虽低但经营成熟,是公司争夺零售巨头席位的入场券。新零售时代苏宁负重前行,新业态快速扩张+多次重要并购以搭建全场景零售体系。SOTP 法测算公司整体价值为1,269.38 亿元,目前市值或被低估,首次覆盖给予“推荐”评级。

家电3C 零售企业起家,向全场景零售转型。苏宁易购起家于家电3C 领域,上市以来曾以多次革新以应对竞争。公司线上下多次布局,目前已初步建成全场景零售体系。公司创始人张近东持股比例高、阿里巴巴为第二大股东,公司发展决策中的前瞻性强。2017 年以来公司适应新零售时代发展,营收增速15%以上,归母净利也因出售资产而大幅提升。

消费整体增速下行,家电市场持续被龙头整合。社零总额增速下行至个位数,电商增速也因线上红利的消退而有所下滑。受宏观环境&房地产遇冷的影响,家电行业负增长。苏宁家电全渠道市占率第一、线上第二,存量市场竞争中龙头优势明显,中小型渠道商持续出清或被龙头整合。

家电3C 线下体系完善,零售云赋能下沉市场。苏宁大家电&3C 业务占比超三分之二,且增速领先于行业。公司线下体系是该业务的核心,上市后门店数曾快速增加,推动苏宁规模迅速扩大;至电商崛起时代,公司战略变化,线下收缩;但新零售时代以来苏宁通过设立商超店中店,线下再度扩张。此外,公司通过新业态零售云门店的加盟模式进军下沉市场,吸引地方小型电器店加盟,向其输出商品、渠道&服务等以推苏宁规模增长。

毅然转型线上,抢巨头竞争时代的入场券。2012 年与京东的价格战促使苏宁坚决转型电商。至2018 年公司GMV 已超2,000 亿,12-18 年CAGR达54.7%,但目前公司线上市占率仅2%,远落后于互联网巨头。但苏宁正借力阿里系平台努力追赶,试水社交电商或也可打开增量空间。对苏宁而言,线上电商仍是一个运营成熟的零售平台,可使公司无须彻底依赖阿里系,是苏宁冲击阿里系、腾讯京东系下第三席的入场券。

搭建全场景零售体系,负重前行争当巨头。新零售时代先阿里&腾讯划分阵营,零售进入巨头竞争时代。新时代下苏宁仍持雄心壮志,着力搭建 1-10km 圈内全场景零售体系,苏宁小店、并购家乐福等项目均助公司增加商品品类&提升销售规模。

但接连扩张&并购耗资巨大,扣非净利&经营性现金流等财务数据已开始示警。

长期看机遇与挑战并存,投资价值或被低估。从长期看,苏宁零售大平台雏形已现,但各条主线均面临挑战。我们预测19-21 年公司营收2,934.75、3,812.16、4,694.22 亿元,同比增19.8%、29.9%、23.1%;归母净利124.31、32.65、43.30 亿元,同比-6.7%、-73.7%、+32.6%,对应EPS 1.34、0.35、0.47 元,PE 7.6、29.0、21.8 倍;并通过SOTP 法测算苏宁价值为1,269.38 亿元。苏宁线下零售领先地位稳固、线上平台建设完善、新业务发展机遇大,但公司目前市值不足千亿或被低估,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1)宏观经济持续下行,消费低迷的风险:零售行业表现与宏观环境密切相关,若宏观增速持续下行,消费持续疲弱,则行业&公司发展均受负面影响;2)行业竞争加剧的风险:互联网巨头、地产商等行业外公司纷纷加入零售行业的竞争中,行业竞争或将加剧;3)家乐福整合存在设想外困难的风险:家乐福归属超市大卖场行业,苏宁在此领域探索不多,或存在整合效果不如预期的风险;4)新业务模式探索期长,投资回报期不确定的风险:零售云、拼购、苏小团等新模式仍在探索期需持续投入,或存在投资收回期长、乃至新模式不成立的风险。